2019年8月30日，中国证监会公布关于不予同意某公司首次公开发行股票注册的决定，指出该公司在会计处理方面存在的相关问题，不同意该公司的IPO的注册。这是注册制下证监会首次否决企业IPO注册申请。

该案例对于正确认识注册制下的双重审核、注册制下监管未来走向、企业如何作好IPO准备工作均具有重要的启示意义。

  一、注册制下的双重审核

（一）注册制下并非没有审核

注册制不是不审核，而是可能实施更严格的审核。相对于非注册下，注册制下审核的关注点将更加关注合规性、信息披露。当然，这也不意味着对企业的发展前景不加关注。

（二）注册制下实行双重审核

在现行的注册制安排下，审核将分为交易所审核和证监会审核两个阶段。交易所审核后，报证监会审核。

现行监管体制下，证监会的审核并非仅仅是象征性的和形式上的。依据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的规定，证监会审核环节，主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定；中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。

因此，通过交易所的审核并非万事大吉，在证监会审核环节将会面临进一步的问询。截至2019年8月底，于2019年6月下旬通过交易所审核并将注册文件报至证监会的几家企业，其仍处在证监会的进一步问核程序中。

  二、被否将成为常态

在该被否首例出现前，已有8家企业在上交所审核阶段，主动撤回IPO注册申请。

笔者预测，面对证监会二次审核中可能否决注册的情形，交易所审核中将会更加严格把关，无法通过发审委会议审核的情形也将可能出现。

需要认识到，在中国现行的资本市场发展环境和企业合规状况的情况下，证监会对相关企业的IPO注册申请否决仍将具有合理性和现实意义。

因此，注册制下，企业的注册申请被否也将会成为常态。

  三、实质性合规更加重要

需要看到，在我们社会中，市场主体更加关注形式性合规，而忽视实质性的合规，往往以形式性的合规掩盖实质上的不合规。这有时甚至成为很多市场主体的惯性选择。

在企业IPO准备工作的过程中，很多企业面临诸多财务、监管等合规要求时，由于惯性使然，更倾向于采用形式上合规、而实质上不合规的安排，并抱有侥幸心理。有时，很多企业基于在其他方面采取该等安排成功的过往经历，也无法听从中介机构的建议。

而在对IPO注册申请审核过程中，监管机构不仅关注形式上合规，还关注实质性的合规。近年来，对实质性合规的关注度越来越高。企业仅通过形式上的合规安排来规避实质上合规性的遵循，其IPO注册申请将会面临被否决的风险。

如对有关的财务事项处理本身具有较强的灵活性，看似哪一种做法在形式上都是合规的，该等情况下，应采取实质上合规的安排，或按谨慎性的原则，避免激进的操作方案。否则，将会面临较大的质疑。

  四、从合理性视角反向检视信息披露

对信息披露的审核是注册制下两环节审核的重要内容。对企业信息披露的要求将重点审核信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，审核中将“重点关注发行上市申请文件及信息披露内容是否一致、合理和具有内在逻辑性”。

从具体的审核操作看，审核人员并不进行现场核查，对企业了解的时间和投入的精力也是有限的，其往往通过企业信息披露的合理性入手，来判断或推测企业披露的信息是否真实、准确和完整。

很多企业基于过往习惯使然，在进行信息披露时，倾向于选择自己更能接受的逻辑体系进行信息披露。这种方式下进行的信息披露，貌似说得通，但无法经得起严格的审核。审核人员发现问题该等问题后，将会质疑企业的诚信，会对企业的全部信息披露可信性持有怀疑。

因此，企业在进行信息披露时，要从内容的合理性反向检视企业披露的真实、准确和完整程度，预判相关信息披露是否能经得起检验。

当然，企业的信息披露中要坚持诚信为本的原则。真实的情况，往往就是合理的，也很少会引起质疑。

我们过往经办的案件中，在面对棘手的信息披露问题时，也常遇有相关方倾向于选择企业更能接受的逻辑体系进行信息披露。该等选择貌似合理，看似更有利于发行人，实则可能导致发行人的诚信程度受到质疑，甚至会构成发行上市的障碍。本着对发行人负责也对自己负责的态度，作为律师不得不建议发行人坚持诚信为本的原则进行信息披露。好在企业、合作方较为通达，最终采纳了我们的建议。当然，最终也取得了较好的结果。

  五、怎样做到水到渠成

上市是企业发展过程的一个节点，也是新的起点，但远不是终点。

在企业符合上市条件时，去申请IPO，更容易通过。不符合上市条件或勉强符合上市条件时即去申报IPO的，很容易在信息披露方面出现违规，或出现其他不合规问题。这样的企业，即使完成IPO，也很有可能会在IPO后被发现有不合规问题，反倒会对企业的后续发展造成重大不利影响。因此，水到渠成是最好的状态。

水到渠成并非是自然而然的过程，需要企业在IPO认识等方面早做准备，为水到渠成付出行动和努力。我国的资本市场及其监管理念一直在不断变化发展之中。而有一些企业的人员对于IPO的认识还停留在20年、10年之前的通行观念上，未能及时更新理念，因此，也常采取错误的行动，这常常会延缓企业的IPO进程，乃至对IPO形成障碍。

因此，有IPO意向的企业，还是要尽早准备，这些准备包括了解资本市场的情况、监管趋势，企业运作中逐步进行规范，重大事项上确保合规。为此，早点接触专业水平较高的证券服务机构也很有必要。