——对最高人民法院关于“与目标公司对赌”纪要内容的修订意见之（二）

笔者在《保护投资人和保护债权人的司法平衡》一文中，对《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（下称“纪要”）中关于投资人与目标公司对赌的内容进行了分析。笔者现特就投资人与原股东对赌的司法政策提出以下意见，以期抛砖引玉。

一、纪要中关于投资人与原股东对赌的相关内容

为读者对比方便，现将纪要的相关内容全部摘抄如下。其中，高亮黑体字部分是有关投资人与原股东对赌的内容。

6.【与目标公司对赌】所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司（有时包括目标公司的股东）签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东（在投资方入股目标公司后，也可能仍然是股东，也可能不是）向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。

二、与原股东对赌的内容应单独列出并进一步完善

不难看出，纪要既有的内容，不仅包括了投资人与目标公司对赌，还包括了投资人与原股东的对赌。将投资人与原股东的对赌放在“与目标公司对赌”中进行规定，不利于该纪要的理解和适用，应将该部分内容分成以下两个部分进行规定：“与目标公司对赌”和“与原股东对赌”。

另外，纪要中关于投资人与原股东对赌的内容略显单薄，有必要就投资人与原股东对赌的具体情形作出不同的规定。也正如笔者在下面相关部分的分析中所指出的，既有的有关投资人与原股东对赌的司法政策也应做出调整。

三、对投资人与原股东对赌的现行司法观点和笔者的不同观点

自2012年11月，最高人民法院对海富投资诉甘肃世恒案作出判决以来，投资人与原股东之间的对赌通常会被认定为有效，在法学界和实务界很少受到质疑。

然而，笔者认为，应对投资人与原股东之间的对赌作出类型化的划分，对于本质上构成刚性兑付的对赌，应认定其为无效；对于不属于刚性兑付的对赌，方可认定其为有效。

四、本质上构成刚性兑付的对赌的应为无效

笔者认为，以公司上市、未来年度完成利润目标或者完成重组为对赌条件，达不成条件则原股东收购投资人的股权的约定，实质上构成刚性兑付。对于该等约定，应以其违背“违反法律、行政法规的强制性规定”或“公序良俗”为理由，认定其为无效。具体理由如下：

（1）原股东承担刚性兑付的责任违反了《公司法》关于股东有限责任的规定。我国《公司法》第三条第二款规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”如约定的对赌条件未能实现时，原股东需承担回购责任，实际上导致了原股东不再承担有限责任，而是在有限责任之外加入了其他责任，这违背了公司法的基本原则。

（2）原股东承担刚性兑付的责任违背了“投资有风险”的基本原则。投资人投资入股一家公司，享有相应的股东权利，承担相应的投资风险，这是公认的基本原则。未实现对赌条件则由原股东收购投资人的股权的约定，违背了该等基本原则。

正如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）中提出的“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递‘卖者尽责、买者自负’的理念，打破刚性兑付”要求一样，在投资人对公司的投资中，也要打破刚性兑付，使投资回归本源，投资者自负相关责任。

（3）原股东承担刚性兑付责任会导致相当一部分创业人员在创业失败后深陷债务深渊，无法才尽其用。当前，已出现部分创业人员在创业失败后，深陷对投资人的巨额债务。由于该等人员并没有能力偿还债务，实践中常常面临着被列为失信被执行人的窘境。一旦被列为失信被执行人，其将无法乘坐快捷的交通工具或出境，其个人也难以发挥应有作用，再次创业也困难重重。

（4）原股东承担刚性兑付责任并不能为投资人提供更好的保护。笔者经办和了解的相关案例显示，虽然原股东的刚性兑付责任受到司法支持，但是在对赌条件未实现时，让原股东真正落实对赌经常非常困难，因为原股东并没有实施该等对赌的能力。其最终的结果就是，投资人未能得到更好保护，原股东深陷对赌债务而不能“重新出发”。

基于以上，投资人与原股东的对赌如在本质上构成刚性兑付的，应认定为无效。

五、对于不属于刚性兑付的对赌约定，应认定为有效

不属于刚性兑付的对赌，主要包括：（1）投资人对公司增资的情况下，调整投资人和原股东的股权比例；（2）投资人自原股东处受让股份（股权）时，根据公司未来业绩实现情况，调整投资人受让股权的数额，或者不调整投资人受让股权的数额，要求原股东返还一部分股权转让款。

上述调整实际上是一种价格调整，要么调整原股东、投资人在公司的股权比例（原股东无需再拿出资金来补偿投资人），要么将原股东自投资人处所获得的股权转让款的部分予以退回（不会超过股权转让款的全部）。该等调整均未违反《公司法》有关股东承担有限责任的规定，不会导致原股东承担“刚性兑付”责任。

需要指出的是，在投资人对公司进行增资的场合，若约定公司未实现对赌条件时原股东应对投资予以现金补偿的，实际上也会导致原股东在其本应承担的对公司的有限责任之外而承担责任，本质上属于刚性兑付。此等约定亦应认定为无效。

六、对于融资欺诈的违约责任约定应予以支持

融资欺诈的违约责任设计与对赌约定的机制和原理不同。融资欺诈的违约责任是指公司、原股东在公司融资时对投资人故意或者重大过失而提供虚假信息时的应承担的违约责任，其本质上是一种合同法项下的违约责任。而对赌约定则是根据未来不确定性的事件发生与否来确定相关方的权利义务关系，其本质是一种附生效条件或解除条件的协议。

对融资欺诈的违约责任约定予以支持，这有利于惩罚融资人和相关方的欺诈行为，促使融资人和相关方诚信地进行信息披露。

而支持对赌约定并不利于促进公司和相关方的诚信行为，反而可能会促进公司和相关方的不诚信行为。如有的公司为了完成对赌而在对赌期内进行虚假销售以增加利润，对赌期满后，公司的业务即大幅下降。

支持融资欺诈的违约责任而不支持对赌，也将有利于促使投资人关注公司业务发展，而非寄望于对赌机制来维护投资人的权利。

七、打破刚兑不会影响公司融资

正如我们不担心打破资管产品刚兑会导致投资者减少购买资管产品一样，我们也不用担心打破公司投资中的刚兑会导致公司融资变得更加困难。

在打破刚性兑付成为市场常态时，市场上的投资需求依然存在，投资人需要寻求投资机会。公司的融资将不会因为打破刚性兑付而变得困难。

相反，打破刚性兑付将会使投资人更好地归位尽责，使投资回归其本原，使投资业界回归“投资有风险”的基本常识。这将促使投资人、投资基金的管理人尽职尽责地选择合适的投资标的，促使投资人、投资基金的管理人在投资后，积极行使股东权利，关注公司业务发展。

八、结论

综上，笔者认为，投资人与原股东的对赌的效力，应根据该等对赌是否构成“刚性兑付”为基础进行判断。构成“刚性兑付”的对赌，应认定为无效；不构成“刚性兑付”的对赌应认定为有效。