——对最高人民法院关于“与目标公司对赌”纪要内容的修订意见
By:桑士东
最高人民法院于2019年8月6日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要(最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿)》(下称“纪要”)中关于“与目标公司对赌”的内容引起了较大反响。笔者不揣冒昧,以近几年执业中所办理相关案件的思考为基础,提出个人见解,以供参考。
一、 纪要中“与目标公司对赌”的相关内容
为读者对比方便,现将纪要的相关内容全部摘抄如下:
6.【与目标公司对赌】所谓与目标公司对赌,指的是投资方与目标公司(有时包括目标公司的股东)签订的协议约定,当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时,由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务,或者约定由目标公司的原股东(在投资方入股目标公司后,也可能仍然是股东,也可能不是)向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的,应认定有效。在对赌失败的情形,关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定,不存在履行的法律障碍,投资方请求履行的,应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定,投资方请求履行的,能否判决强制履行,则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的,应予支持。不符合强制性规定,存在法律上不能履行的情形的,则应当根据《合同法》第一百一十条的规定,驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如,投资方请求目标公司收购其股权的,而目标公司一旦履行该义务,就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定,目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此,在目标公司没有履行减资义务的情况下,对投资方有关目标公司收购其股权的请求,就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定,公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的,由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。因此,人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下,投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则,对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的,不应予以支持。
二、应将前述纪要内容分为两部分予以规定
前面引述的内容,不仅包括了投资人与目标公司对赌,还包括了投资人与原股东的对赌。将投资人与原股东的对赌放在“与目标公司对赌”中进行规定,不利于该纪要的理解和适用。
因此,为方便纪要该部分内容的理解和适用,应将该部分内容分成以下两个部分进行规定:“与目标公司对赌”和“与原股东对赌”。
三、目标公司回购其股权不应限于《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定
(一)《公司法》的相关规定
1. 《公司法》第七十四条
有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:
(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;
(二)公司合并、分立、转让主要财产的;
(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
2. 《公司法》第一百四十二条
公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:
(一)减少公司注册资本;
(二)与持有本公司股份的其他公司合并;
(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;
(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;
(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;
(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第(一)项、第(二)项规定的情形收购本公司股份的,应当经股东大会决议;公司因前款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销;属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的,应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的,应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
(二)有限责任公司减资当然包含着回购股权的环节
《公司法》第一百四十二条将减少注册资本作为允许股份公司回购股份的情形之一,并规定了回购股份后的处理。《公司法》第七十四条并没有规定该等内容。而实际上,有限责任公司减少注册资本时,其实也包含着回购公司的股权的操作。就此方面而言,《公司法》第七十四条实际上存在着漏洞,需要予以补正。
(三)不宜将《公司法》第七十四条视作强制性规定
基于前述分析,有限责任公司回购股份的情形实际上并不一定限于《公司法》第七十四条的规定,如果将该规定视作强制性规定,将会大幅度减少有限责任公司可回购股权的情形。因此,纪要将《公司法》第七十四条视作强制性规定,有失偏颇。
公司通过减资之方式,可以实现对股东的股权回购。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(五)》第五条的下列规定,也支持了前述观点:
“人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时,应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧,且不违反法律、行政法规的强制性规定的,人民法院应予支持:
“(一)公司回购部分股东股份;
“……。”
(四)目标公司履行减资义务不应作为支持投资者回购股权请求的前提条件
纪要指出:“因此,在目标公司没有履行减资义务的情况下,对投资方有关目标公司收购其股权的请求,就不应予以支持。”
通常情况下,投资者请求判决目标公司回购其股权时,很可能存在目标公司尚没有履行减资义务的情况。该等情况下,若目标公司的原股东已经在协议中同意目标公司回购投资人的股权的,应判决目标公司履行减少注册资本的程序,以回购投资人所持目标公司的股权。该等情形下,目标公司履行减少注册资本的程序,符合各方(包括原股东)的约定。
进一步而言,即使目标公司的原股东未曾同意目标公司回购投资人的股权,法院也可判决目标公司召集股东会,对拟回购投资人所持的目标公司的股权进行表决。该等回购存在被表决通过的可能性。
因此,将目标公司履行减资义务作为支持投资人回购股权请求的前提并不适当。即使目标公司未履行减资义务,法院仍可通过判决目标公司履行减少注册资本的程序,实现投资人回购股权的请求。
(五)通过事先、事后救济以保护债权人利益
《公司法》第一百七十七条规定:“公司需要减少注册资本时,必须编制资产负债表及财产清单。
“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内,未接到通知书的自公告之日起四十五日内,有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
“公司减资后的注册资本不得低于法定的最低限额。”
公司减资时,债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保,如债权人认为公司减资对公司的偿债能力不构成影响的,并不一定会要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
如债权人要求公司清偿债务或者提供相应的担保,公司应按债权人要求进行债务清偿或者提供相应的担保。公司满足债权人要求后,才能回购投资人的股权。如若债权人的要求未获得满足,即回购投资人的股权的,债权人有权要求投资人在其获得的回购款的范围内与公司承担连带责任。
当然,对于未接到通知书且未看到公告的债权人,在其债权不能获得清偿时,是否有权要求投资人在其获得的回购款的范围内与公司承担连带责任,也值得讨论。
四、目标公司对原股东的现金补偿不应适用利润分配的规则
纪要指出:“根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定,公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的,由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。”
目标公司对投资人进行现金补偿的逻辑在于:投资人以高于所取得股权的公允价值对公司进行投资,即投资人对公司的投资投贵了,投资人本不应花那么多钱,因此,公司应向投资人返回一部分投资款。
若投资人当初向公司进行投资时,相当一部分投资款计入了公司的资本公积,且公司后来向投资人返回的投资款并未超过进入资本公积的数额,则公司在进行现金补偿时,减少相应的资本公积即可,无需进行减资,不存在影响债权人判断公司偿债能力的“注册资本”的减少,也不存在债权人保护的问题。该等情形下,投资人要求现金补偿理应予以支持。
当然,若投资人要求进行现金补偿的数额超出了其投资时进入资本公积的数额,对于补偿超出资本公积数额的部分,实质上类同于公司减资,该等情形下,应采取与投资人要求公司回购股权相同的司法政策。
综上,纪要将公司对投资人的现金补偿限于理解为公司的利润分配,有违该等交易的实质。
五、对投资人与目标公司的对赌予以过多否定,将不利于促进投资发展
需要看到,在中国市场环境下,投资人与目标公司的对赌是各方基于中国特殊的文化、法律、诚信环境和经济发展状况,所形成的交易模式,其本身存在合理性,也在一定程度上借鉴了其他市场中类似交易中相关方权利义务的安排(其他市场中并不存在中国式的对赌)。该等对赌本身起着平衡投资人、公司的利益的作用。
如果对投资人与目标公司的对赌予以过多否定,将不利于促进投资发展。
六、在保护投资人和保护债权人之间寻找司法平衡
在投资人与目标公司对赌的场合,司法政策的立足点,应该是在保护债权人、保护投资人之间寻找平衡。基于此,笔者认为,应坚持以下原则:
(一)尊重当事人意思自治,投资人与目标公司的对赌原则上应为有效。投资人与目标公司的对赌是各方基于中国特殊的文化、法律、诚信环境和经济发展状况,所形成的交易模式,其本身存在合理性。
司法上审视该等对赌时,更应该回到交易实质,审视对赌本身为什么存在,是否侵害相关方的利益,而不应将公司法项下的相关机制、相关规定,僵化地适用于对赌上,不应以太多的原则和禁忌否决该等对赌的效力。
(二)坚持债权人保护优先的原则,给债权人事先、事后的救济权的方式,来保护债权人利益。不应当然认为,实施投资人与公司的对赌,就会侵犯债权人的利益。为了保护债权人利益,可以要求公司遵守减资程序,对债权人作出通知和公告,落实债权人要求偿还或者提供担保的权利;也可以赋予债权人事后向投资人要求承担连带责任的方式,来保护债权人的利益。
(三)除保护债权人利益外,不应再有其他的利益平衡追求,亦不应以其他的原则、强制规定来否定公司与投资人对赌之效力。诚如前述指出,公司与投资人对赌的落实中,受到直接侵害的仅会是债权人利益,在保护好债权人利益后,司法不应再有其他的利益平衡追求,不应以其他的原则、强制规定来否定公司与投资人对赌之效力。否则,将会违背当事人意思自治的原则,也不会促进投资。
当然,投资人要求目标公司利润分配(如将其也视为对赌)的,要遵守公司法有关利润分配的规则。
七、结论
投资人和目标公司对赌,是投资业界基于中国特殊的文化、法律、诚信环境和经济发展状况,所发展出的交易模式。除了受限于合理保护债权人利益之政策外,原则上应认可投资人和目标公司对赌协议的效力。对债权人之利益的保护,应通过对赌实施之事前的程序性救济和事后的救济来解决。纪要的相关内容应以此为原则进行完善。
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